“A value is valuable when the value of value is valuable to oneself.” – Dayananda Saraswati
WeWork est un groupe d’espace de coworking dont les principales innovations ont été d’inventer des ratios de rentabilité, de perdre de l’argent à la vitesse de l’éclair tout en atteignant des valorisations dignes d’entreprises leaders dans leur secteur.
Tout cela grâce aux efforts combinés du vendeur de rêve Adam Neumann et de l’investisseur japonais Masayoshi Son, fondateur du fonds privé Softbank qui a participé à différents rounds de financement afin de combler les trous béants de cash laissé par le “Community Adjusted Ebitda”.
Lorsque Neumann a obtenu des investissements de SoftBank en novembre 2018 (3 milliards de dollars) et janvier 2019 (2 milliards de dollars), la valeur de WeWork a explosé, passant en quelques mois de 20 milliards à 47 milliards de dollars.
WeWork est aujourd’hui cotée en bourse et est valorisée à 500 millions de dollars, ou près de 100 fois moins que les 47 milliards évalués par Son il y a quelques années, sans que rien ne change vraiment : chaque année, WeWork perd des milliards de dollars en proposant des espaces de co-working.
Si l’histoire de WeWork est tellement incroyable qu’elle a eu droit à sa propre série, elle pose une question fondamentale. Est-ce que l’objectif des fonds de private equity est de maximiser la rentabilité des entreprises dans lesquelles elles investissent ou uniquement de trouver le prochain acheteur pour réaliser et rentabiliser leurs investissements ?
D’après elles, les sociétés de capital-investissement augmentent la valeur des entreprises cibles en optimisant leur efficacité opérationnelle, en mettant en œuvre des plans stratégiques, en optimisant la gestion financière, en attirant des talents de premier plan, en favorisant l'innovation et l'expansion sur le marché ou encore en renforçant la gouvernance et la gestion des risques. Tout cela permet de créer de la valeur pour les investisseurs avec des sorties réussies.
Dan Rasmussen, relayé par FT Alphaville, a une conclusion différente après avoir analysé les performances de sociétés privées par rapport aux sociétés cotées.
Investors should not take the industry’s word that PE firms are superior managers that drive superior performance at the firms they own. This is a myth akin to arguing that Republican presidents are better for the economy or Democratic presidents are better for the poor. It sounds plausible, but it’s very hard to prove with data. And investors should be motivated by data, not myths. As we have shown, this data is possible to obtain and analyze.
The PE industry has created an effective and pervasive marketing myth that they are superior to individual companies, operating more efficiently and earning greater returns. But, as we have seen, this is largely fiction. The real reason PE firms want control of the companies they buy is not because of superior strategic insight but because they want to significantly leverage them. Our sample is obviously not sufficient to say this is true of all PE firms, but we believe it’s representative enough to be able to justify significant skepticism of any claims of operational improvements being a major contributor to PE’s performance relative to public markets.
Qui a raison ? Une partie de la réponse peut certainement se trouver dans les sociétés qui sont passées entre les mains miraculeuses des investisseurs privés avant d’être vendues au public lors de la sortie par la grande porte : une introduction en bourse (IPO).
Sur les principales récentes IPO, il ne semble pas que les améliorations opérationnelles et autres remaniements stratégiques permettent de justifier et maintenir les valorisations atteintes1.
Et si l’introduction en bourse est trop ambitieuse, comme elle l’a été dans un premier temps pour WeWork, le fonds de private equity ne retroussera pas les manches en essayant d’améliorer les performances. Il cherchera un prochain fonds de private equity afin de faire “la sortie réussie” ce qui semble inquiéter certains acteurs de la gestion d’actif, dont Amundi qui s’exprimait l’an dernier dans le Financial Times
Europe’s largest asset manager has likened parts of the private equity industry to a “Ponzi scheme” that will face a reckoning in the coming years.
“Some parts of private equity look like a pyramid scheme in a way,” Amundi Asset Management’s chief investment officer Vincent Mortier said in a presentation on Wednesday. “You know you can sell [assets] to another private equity firm for 20 or 30 times earnings. That’s why you can talk about a Ponzi. It’s a circular thing.”
Afin de mettre une pièce dans n’importe quel investissement, demandez-vous quel est sa valeur pour vous s’il ne peut pas être revendu.
Achèteriez-vous cette entreprise qui perd des milliards par années ? Achèteriez-vous cette société qui doit générer 40 ans de profits pour rembourser votre investissement ? Achèteriez-vous une cryptomonnaie ?
Si la réponse est oui, foncez2.
Si la réponse est non, n’investissez pas. À moins que vous ne soyez sûr de ne pas être le pigeon qui est assis tout en bas de la pyramide.
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Les sociétés présentées dans le graphique ne sont pas forcément passées par un financement par des fonds de private equity. C’est toutefois souvent le cas.
Il y a des tas de raisons d’acheter une entreprise déficitaire ou en croissance. Les raisons sont selon nous moins nombreuses pour les cryptomonnaies…
Enfin l’investissement de SoftBank vision fund dans wework est du venture capital plus que du private equity. Cet article mélange les deux concepts, LBO (sujets de articles du FT cités) et VC (wework story, tech start up IPO).